[2025년10월3일] 네이버와 두나무, 누가 더 몸달았나 (이재용 회계사) - 50대월급쟁이의 주식공부

안녕하십니까. 50대 월급쟁이입니다.

네이버와 두나무의 합병 가능성을 재무적 관점과 비즈니스 전략 측면에서 심도 있게 파헤치는 콘텐츠입니다. 단순히 합병 소식을 전달하는 것을 넘어, 두 기업이 왜 서로를 간절히 필요로 하는지, 그리고 이 결합이 시장에 어떤 혁신적인 시너지를 가져올지 구체적인 숫자를 통해 분석합니다. 네이버가 겪는 성장 동력의 갈증과 두나무가 처한 규제의 벽을 생생하게 보여주며, 양측이 꿈꾸는 미래 비즈니스 모델(예: 스테이블코인 활용)까지 통찰력 있게 제시합니다. 복잡한 기업 이슈를 명확하고 설득력 있게 이해하고 싶은 분이라면 반드시 시청해야 할 깊이 있는 분석입니다.

영상을 직접 보실 분들은 아래 유튜브 영상을 참고하시기 바랍니다.

네이버와 두나무, 누가 더 몸달았나 (파인드어스 이재용 회계사)

1. 핵심 요약

📌 네이버와 두나무의 합병이 추진되는 이유는 무엇인가?

네이버는 신성장 동력 확보와 금융 서비스 강화를 통해 주가 상승을 꾀하고 있으며, 두나무는 네이버의 신뢰성과 인프라를 활용하여 새로운 사업을 확장하고 규제 리스크를 줄이고자 합병을 추진하고 있습니다 

💡 네이버와 두나무의 합병 시 예상되는 시너지는?

• 네이버페이를 원화 기반 스테이블 코인으로 전환하여 거래 수수료 절감 

• 거래 데이터 활용을 통한 광고 최적화 및 광고 단가 상승 

• 네이버의 신뢰성을 바탕으로 업비트 사용자 증가 및 매출액 증대 

• 원화 기반 스테이블 코인 사업권 획득 가능성 증대 및 관련 매출 기여 

2. 네이버와 두나무 합병 논의의 배경 및 현황

2.1. 네이버와 두나무 합병 논의가 주목받는 이유

1. 두 기업의 신중한 성향: 네이버와 두나무는 일반적으로 논란이나 분란을 만드는 것을 극도로 조심하는 기업으로 평가된다. 
• 네이버: 불필요한 논란을 피하고 현상 유지에 집중하는 경향이 있다. 
• 두나무: 비상장사로서 외부에 알려지는 것을 꺼리며, 많은 수익에도 불구하고 조용히 사업을 운영해왔다. 
2. 합병 논의의 이례성: 이러한 두 기업이 합병설로 큰 소리를 내는 것은 내부에 숨겨진 강력한 이유가 있을 것이라는 추측을 낳는다. 

2.2. 현재 논의 중인 합병 구조 및 가치 평가

1. 합병 구조: 네이버의 자회사인 네이버파이낸셜이 두나무를 인수하는 형태가 논의 중이다. 
• 지분 교환 방식: 두나무 주주들이 네이버파이낸셜의 주식을 받고, 두나무 주식을 네이버파이낸셜에 넘겨 네이버파이낸셜 밑에 두나무가 위치하는 구조이다. 
2. 기업 가치 평가: 최근 두 회사의 평가 결과, 업비트를 운영하는 두나무는 약 14조 원, 네이버파이낸셜은 약 4조 7천억 원으로 평가되었다. 
3. 지분율 변화:
• 네이버: 네이버파이낸셜의 지분율이 기존 70%에서 약 17%로 크게 하락할 것으로 예상된다. 이는 신주 발행을 통해 두나무 주주들에게 주식을 많이 배정해야 하기 때문이다. 
• 송치형 의장 (두나무 대표 주주): 두나무 지분 25.53%를 보유한 송치형 의장은 거래 완료 후 네이버파이낸셜 지분 19%를 보유하게 되어, 네이버보다 더 많은 지분을 가지게 될 가능성이 있다. 
• 지배력 문제: 네이버파이낸셜은 네이버의 자회사가 되기 어려울 수 있으나, 의결권 위임 등의 방식으로 회계적 지배력을 유지할 것으로 보인다. 
4. 미래에셋의 입장: 네이버파이낸셜 지분 약 20~30%를 보유한 미래에셋은 네이버파이낸셜의 가치가 낮게 평가되어 억울할 수 있으나, 네이버의 절대적 의결권으로 인해 받아들일 수밖에 없을 것으로 예상된다. 

2.3. 두나무의 단독 상장 어려움

1. 가상자산 거래소 상장의 불확실성: 가상자산 거래소의 글로벌 상장 사례가 드물고, 가상자산 사업이 제도권 내에 완전히 편입되지 않아 미래 예측이 어렵기 때문에 거래소에서 상장을 주저할 가능성이 높다. 
2. 예측 가능성 부족: 가상자산 사업의 특성상 예측 가능성이 낮아 상장 심사 통과가 어렵다고 판단, 상장을 시도조차 하지 않는 경우가 많다. 
3. 경쟁사와의 관계: 업비트와 같은 가상자산 거래소가 상장될 경우, 기존 증권거래소 입장에서 "나도 거래소인데 너만 상장해?"라는 반발이 있을 수 있다. 
4. 재무적 이점: 두나무는 현재도 많은 수익을 내고 있어, 굳이 상장을 통해 자금을 조달할 필요성을 크게 느끼지 않을 수 있다. 

3. 네이버의 '성장 정체'와 '간절함'

3.1. 네이버의 재무 현황 및 주가 정체

1. 꾸준한 매출 및 영업이익 증가: 네이버는 2022년부터 2024년까지 매출액이 8조, 9조, 10조로 증가하고, 영업이익도 1조 3천억, 1조 5천억, 1조 9천억으로 꾸준히 늘어나 재무적으로는 견실한 모습을 보인다. 
2. 주가 박스권: 그럼에도 불구하고 지난 3년간 주가는 박스권에 머물렀으며, AI 이슈나 합병설 등으로 일시적인 상승은 있었으나 전반적으로 주가 변동이 미미하다. 
3. 낮은 PER: 현재 네이버의 주가수익비율(PER)은 약 20배로, IT 기업으로서는 만족스럽지 않은 수준이다. 이는 미래 성장성에 대한 시장의 불신을 반영한다. 
4. 성장률 둔화: 매출 성장률이 2022년 20%에서 2023년 17%, 2024년 11%로 점차 하락하고 있으며, PER도 40배에서 16배까지 떨어졌다. 이는 미래 성장성이 불투명하다는 주주들의 판단으로 해석된다. 

3.2. 사업 부문별 성장 동력 분석

1. 주요 사업 부문: 네이버는 서치플랫폼, 커머스, 핀테크, 콘텐츠, 클라우드 5개 부문으로 구성된다. 
• 본진(서치플랫폼, 커머스): 매출액은 꾸준히 성장했으나 성장세가 둔화되고 있다. 
• 영업이익 기여: 본진 사업은 분기당 6천억 원의 영업이익을 기록하며 전체 영업이익의 30%를 차지한다. 
• 서치플랫폼: 전년 대비 5% 성장했으나, 이는 트래픽 증가보다는 광고 단가 인상에 기인한 것으로 추정된다. 
• 커머스: 매출액은 20% 성장했으나, 커머스 내 총 거래 금액(GMV)은 12.2조 원에서 12.9조 원으로 거의 정체되었다. 이는 수수료율 인상으로 매출을 늘린 것으로 해석되며, 경쟁사 쿠팡이 연 20%성장하는 것과 대비된다. 
• 검색 점유율: 10년 전 78%에서 현재 62%로 하락했으며, 트래픽 증대보다는 광고 구좌 확대및 거래 수수료 인상을 통한 매출 증대가 한계에 다다랐다는 분석이다. 
• 신규 사업 부문 (핀테크, 콘텐츠, 클라우드):
• 핀테크: 연간 1천억 원씩 매출이 증가하나, 본진에 비해 규모가 작아 성장 동력으로 보기 어렵다. 영업이익률도 본진의 30%보다 낮은 8%수준이다. 
• 콘텐츠: 2023년까지 웹툰이 성장했으나, 2023년에서 2024년 사이에 성장이 멈췄고, 현재는 적자를 기록하고 있다. 
• 클라우드(엔터프라이즈): 원래부터 실적이 좋지 않았으며, 현재도 적자를 기록하고 있다. 
2. 신사업의 어려움: 위 3개 신사업 부문을 합치면 적자이며, 본사 사업의 성장률 둔화와 맞물려 주가 상승을 이끌기 어렵다는 판단이 지배적이다. 

3.3. 쌓이는 현금과 역동성 저하

1. 현금 보유량 증가: 네이버는 별도 기준 3조 원, 연결 기준 7조 5천억 원의 현금을 보유하고 있으며, 이는 전년 대비 증가한 수치이다. 
2. 낮은 투자율:
• 프리캐시플로우(FCF): 분기당 2천억~4천억 원, 연간 1조 원 이상의 현금을 벌어들이지만, 투자 지출은 이의 10분의 1에도 미치지 못한다. 
• 역동성 저하: 미국 빅테크 기업들이 연 100조 원 이상을 투자하는 것과 대조적으로, 네이버는 현금을 쌓아두고 있어 역동성이 떨어진다는 반증으로 해석된다. 
3. 과거 투자 실패 경험: 2년 전 2조 원 이상을 들여 인수한 미국 C2C 커머스 '포시마크'가 실적 부진으로 사업보고서에서 그 흔적을 찾기 어려울 정도이다. 
4. 투자 방향 상실: 과거 투자 실패 경험과 마땅한 투자처를 찾지 못해 현금이 계속 쌓이고 있는 상황으로 보인다. 

3.4. 신사업 진출의 제약과 간절함

1. 수익 확대의 필요성: 네이버는 매출 10조 원, 영업이익 2조 원 규모의 회사이므로, 수백억 원 규모의 투자로는 의미 있는 변화를 만들기 어렵다. 
2. 증권 플러스 비상장 인수: 최근 네이버는 두나무의 '증권 플러스 비상장'을 인수했다. 
• 네이버 증권의 한계: 네이버 증권은 높은 트래픽을 보유하고 있지만, 증권사가 없어 직접적인 거래 수익을 창출할 수 없었다. 
• 규제 회피 전략: 네이버는 금산분리 원칙 등 규제기관의 제약을 피하기 위해 직접 증권업에 진출하기보다는 중개 역할을 선호해왔다. 
3. 규제에 대한 공포:
• 과거 규제 경험: 2010년대 중반 뉴스, 플랫폼, 검색 등에서 압도적인 내수 점유율로 인해 규제기관으로부터 많은 제약을 받았던 경험이 있다. 
• '문제 생길 일 하지 말자' DNA: 이러한 경험으로 인해 네이버는 '문제 생길 일을 하지 말자'는 DNA를 가지게 되었다. 
• CAPEX 기피: 설비 투자(CAPEX)를 싫어하고 중개로만 수익을 얻으려는 태도가 네이버의 아이덴티티가 되었다. 
4. IT 기업의 주가 상승 필요성:
• 인재 유치 및 보상: IT 기업은 인력이 핵심이므로, 주가가 올라야 스톡옵션 등으로 직원들에게 수십억 단위의 보상을 할 수 있다. 
• 조직의 역동성 유지: 주가가 오르지 않으면 조직이 공무원처럼 변질될 수 있어, 새로운 사업을 시도할 역량을 잃게 된다. 
5. 새로운 시장 진출의 간절함: 네이버는 기업의 변화와 성장을 위해 새로운 시장에 진출하고자 하는 간절한 마음이 크다. 

4. 두나무의 '규제 장벽'과 '성장 한계'

4.1. 두나무의 압도적인 수익성과 특이점

1. 높은 영업이익률: 두나무는 매출액 1조 7천억 원에 영업이익 1조 1,800억 원을 기록하며, 68%의 경이로운 영업이익률을 자랑한다. 
• 낮은 원가 구조: 주 수익원인 수수료 매출은 전산 비용 외에 추가 비용이 거의 없어 높은 이익률이 가능하다. 
2. 랜덤 매출: 매출액은 코인 시장 상황에 따라 들쭉날쭉하며, 2022년 1.2조 원, 2023년 1조 원, 2024년 1.7조 원을 기록했다. 
3. 고효율 인력 구조:
• 적은 인력 증가: 매출액이 7천억 원 늘어나는 동안 인력은 35명만 증가했다. 
• 높은 1인당 매출액: 1인당 매출액이 27억 원에 달하며, 이는 네이버의 13억 원보다 훨씬 높은 수치이다. 
• 높은 평균 급여: 평균 급여가 2억 원에 달하며, 높은 복리후생비(급여 대비 50%)를 제공한다. 
4. 수수료 중심의 매출 구조: 전체 매출액 중 수수료가 98%를 차지하며, 새로운 매출원이 거의 없다. 
• 비트코인 시세 의존: 매출 성장이 자체적인 노력보다는 비트코인 시세 상승에 크게 의존한다. 
5. 비상장사 유지의 이점: 개인 소유 기업이라면 배당으로 1조 원씩 받아갈 수 있어 외부에 알려지는 것을 원치 않을 가능성이 높다. 
• 회사명 전략: '두나무'라는 회사명은 '업비트'와 연상되지 않아 주목을 피하려는 의도가 있는 것으로 보인다. 

4.2. 규제 장벽과 성장 한계

1. 낮은 기업 가치 배수: 돈을 많이 벌지만 예측 가능성이 떨어져 기업 가치 평가(PER)는 영업이익의 12~13배 수준으로 높지 않다. 
2. 규제기관의 제약:
• 지적받기 쉬운 사업: 두나무와 같은 가상자산 거래소는 개인정보 보호, 독점 여부 등으로 금융감독원, 공정거래위원회 등 규제기관의 지적을 받기 쉬운 사업이다. 
• 법적 불확실성: 가상자산 관련 법규가 부재하여 규제기관도 명확한 지침 없이 규제를 가할 수밖에 없다. 
• 신사업 시도 어려움: 새로운 서비스(예: 코인 담보 대출)를 시도하려 해도 규제기관의 제약으로 손발이 묶인 상황이다. 
3. 새로운 사업 확장 욕구: 두나무 입장에서는 돈을 많이 벌지만, 규제 때문에 새로운 사업을 시도하기 어렵다는 답답함을 느낀다. 

5. 네이버-두나무 합병의 시너지 및 기대 효과

5.1. 두나무가 네이버에 간절한 이유: 코인베이스 사례

1. 네이버의 규제 대응 노하우 활용: 네이버는 십수 년간 규제기관과의 관계 설정 및 제도권 편입 노하우를 축적해왔다. 두나무는 네이버 밑에 들어감으로써 네이버의 인프라와 신뢰도를 활용하여 새로운 사업을 시도할 수 있을 것으로 기대한다. 
2. 코인베이스의 성공 모델: 미국의 코인베이스는 가상자산 거래소임에도 불구하고 높은 기업 가치를 인정받고 있다. 
• 코인베이스의 다양한 매출원:
• 거래 수수료: 개인 및 기관 투자자를 대상으로 한 거래 수수료를 받는다. 
• 스테이블코인 수익: USDC와 같은 스테이블코인 유통을 통해 분기당 3억 달러의 수익을 창출하며, 이는 발행 물량을 은행에 예치하거나 단기 국채를 매입하여 이자를 얻는 방식이다. 
• 블록체인 스테이킹: 가상자산을 예치하고 이자를 받는 투자 상품에 대한 수수료를 받는다 (한국에서는 불법). 
• 구독 서비스: 수수료 할인 등의 혜택을 제공하는 구독 모델을 운영한다. 
• 제도권 내 규제 준수: 코인베이스는 제도권 규제를 잘 준수하여 미국 최초의 상장 가상자산 거래소가 되었고, 비트코인 ETF의 수탁 기관으로 지정되는 등 다양한 지원을 받고 있다. 
3. 두나무의 성장 욕구: 두나무ㅍ는 코인베이스처럼 거래 수수료 외에 다양한 사업 모델(스테이블코인, 구독 서비스 등)을 확장하고 싶어 한다. 

5.2. 네이버가 두나무에 간절한 이유: 신성장 동력 확보

1. 신성장 동력 확보: 네이버는 정체된 성장률을 극복하고 새로운 성장 동력을 찾기 위해 두나무와 같은 '섹시한' 사업이 필요하다. 
2. 금융 서비스 강화: 네이버는 증권 플랫폼을 보유하고 있으며, NFT 등 다양한 플랫폼 투자 경험을 바탕으로 금융 서비스를 강화하고자 한다. 
3. 광고 수익 증대: 두나무의 투자 및 거래 데이터를 네이버의 플랫폼 데이터와 결합하면 맞춤형 광고 효율을 높여 광고 단가를 상승시킬 수 있다. 
4. 네이버페이 수수료 절감: 네이버페이 결제 시 발생하는 카드사 수수료(50% 이상)를 원화 기반 스테이블코인으로 대체하면 수수료 비용을 크게 절감할 수 있다. 
5. AI 및 웹3 기반 사업 확장: AI와 웹3 기반 플랫폼은 상호 시너지가 크므로, 두나무를 통해 블록체인 기반 사업을 더 용이하게 추진할 수 있다. 

5.3. 누가 더 간절했나: 네이버의 저자세

1. 네이버의 정체성: 네이버는 성장 동력의 정체가 심하고 역동성이 떨어져 두나무무보다 더 간절했을 것으로 분석된다. 
2. 두나무의 유리한 합병 조건: 합병 시나리오에서 두나무의 송치형 의장이 네이버파이낸셜의 최대 주주가 되는 등 두나무에 유리한 조건이 제시된 것은 네이버의 간절함을 반영한다. 
3. 두나무의 확장성: 두나무는 네이버의 신뢰성과 간편한 가입 시스템(네이버 ID)을 활용하여 일반 대중을 고객으로 유치하고 사업을 확장할 수 있다. 

5.4. 합병 시너지의 구체적 효과

1. 단순 합병 시: 두 회사의 현재 가치 합산은 18조 7천억 원이며, 매출액은 3조 3,700억 원, 영업이익은 1조 2,800억 원(영업이익률 38%) 수준이다. 
2. 시너지 발생 시:
• 네이버페이 수수료 절감: 스테이블코인 도입으로 거래 수수료 20%절감. 
• 광고 최적화: 거래 데이터 활용으로 광고 단가 상승 및 매출 증대. 
• 업비트 매출 증대: 네이버 플랫폼 유입으로 업비트 매출 20%증대. 
• 원화 기반 스테이블코인 사업권: 코인베이스처럼 수천억 원 규모의 매출 기여. 
3. 총 예상 시너지: 약 1조 원의 추가 매출액과 1조 원의 추가 영업이익 발생 가능. 
4. 기업 가치 급등 가능성: 기존 영업이익 1조 원에서 2조 원수준으로 증가하고, 코인베이스와 같은 다변화된 사업 모델로 높은 PER을 인정받아 기업 가치가 18조 원에서 66조 원으로 50조 원가까이 성장할 가능성이 있다. 
5. 네이버의 지분 이득: 합병 법인에서 네이버파이낸셜 지분 17%를 보유하게 될 네이버는 당장 8조 원가량의 이득을 볼 수 있다. 이는 네이버버 시총 40조 원의 20%에 해당하는 상승 효과이다. 

6. 합병의 걸림돌 및 미래 전망

6.1. 규제 당국의 반대 의견

1. 금산분리 원칙 훼손: 금융위원회, 공정거래위원회 등 규제 당국은 디지털 금융 플랫폼과 가상자산의 합병이 금산분리 원칙을 훼손할 수 있다고 우려한다. 
2. 금융정책 및 통화정책 효율성 저해: 스테이블코인 등이 활성화되면 금융정책 및 통화정책의 효율성이 떨어질 수 있다는 우려를 제기한다. 
3. 불공정 경쟁: 특정 기업에 혜택을 주면 다른 금융회사들과의 차별 문제가 발생할 수 있다. 
4. 기존 금융 시스템 위협: 스테이블코인이 은행 예금을 대체할 경우 은행의 대출 재원이 고갈되고 통화량 조절에 어려움이 발생하여 기존 금융 시스템이 위협받을 수 있다. 
5. 정부의 의지: 합병의 성사 여부는 정부가 이 산업을 얼마나 빨리 키워야 할 필요성을 느끼는지, 아니면 금융 안정성을 우선할지에 따라 크게 달라질 것이다. 

6.2. 스테이블코인의 필요성과 활용성 논의

1. 원화 기반 스테이블코인 도입의 시급성: 미국에서 스테이블코인이 활성화되면 달러 기반 결제가 확산되어 한국의 통화 주권이 침식될 위험이 있다. 이에 대비하여 원화 기반 스테이블코인 시스템 구축이 필요하다. 
• 내국인 사용 활성화: 외국인만을 위한 시스템 구축은 수지 타산이 맞지 않으므로, 내국인도 사용할 수 있는 환경이 조성되어야 한다. 
2. 네이버의 스테이블코인 추진 의지: 네이버는 네이버페이 확장 경험을 바탕으로 스테이블코인 도입에 대한 의지가 강하다. 
• 정부 분위기 변화: 트럼프의 스테이블코인 지지 등 국제적 분위기와 국내 정권 교체로 인해 정부가 스테이블코인 도입에 긍정적으로 바뀔 가능성이 있다. 
3. 스테이블코인의 기술적 활용성:
• 스마트 컨트랙트 기반 거래: 지역화폐 정책 등에서 시간, 금액, 장소 등 특정 조건을 설정한 맞춤형 할인 정책을 코딩 한 줄로 구현할 수 있다. 
• AI 기반 미세 거래 효율화: AI 에이전트가 빈번하게 이루어지는 초소액 거래 시 기존 전산망 대비 0.1원, 0.01원 단위의 낮은 수수료로 거래를 처리할 수 있어 효율적이다. 
4. 스테이블코인 = 결제 수단 옵션: 스테이블코인은 현금, 신용카드, 네이버페이 등과 같은 또 하나의 결제 옵션으로 볼 수 있으며, 이를 통해 비즈니스 확장 가능성이 열린다. 

6.3. 기존 주주 엑시트 가능성

1. 대주주 엑시트 전략: 네이버의 기존 주주들이 경영 일선에서 물러나면서 두나무에 지분을 넘기고 엑시트할 가능성도 제기된다. 
2. 과거 사례: 카카오와 다음의 합병 당시 다음 창업주가 시장에서 조용히 물러난 것처럼, 대규모 상장 기업의 대주주가 자산을 현금화할 수 있는 유일한 방법일 수도 있다. 

6.4. 최종 요약 및 기대

1. 양측의 간절함: 네이버와 두나무 모두 합병에 대한 간절한 동기를 가지고 있다. 
2. 막대한 시너지: 두 회사 간의 합병 시너지는 예상보다 훨씬 클 것으로 보인다. 
3. 규제 걸림돌: 정책적, 규제적 걸림돌이 많으므로, 투자 관점에서는 이를 신중하게 고려해야 한다. 
4. 기대감: 조용했던 두 기업의 합병이 새로운 변화를 가져올 것이라는 기대감이 있다. 
• 네이버의 공격성 회복: 네이버가 가진 시스템을 적극적으로 활용하여 공격적인 사업을 추진할 수 있는 계기가 될 것으로 예상된다.