SK하이닉스 실적과 반도체 상승장의 진실 - 50대월급쟁이의 주식공부

1. AI 인프라 투자는 2030년까지 지속적으로 증가할 전망이다.

  - SK하이닉스의 D램 및 HBM 물량은 향후 3년간 사실상 솔드아웃 상태임.

2. 메모리 반도체 공급 부족은 실질적인 데이터로 증명되고 있다.

  - 고객사의 웨이퍼 재고는 2026년 1분기부터 드라마틱하게 감소 중임.

3. AI 생태계는 인프라 비용 절감을 통해 선순환 구조로 진입 중이다.

  - 구글 TPU 등 자체 솔루션 확산으로 기가와트당 인프라 비용이 감소하고 있음.

"반도체 꼭대기 다 온 거 아닌가? 지금이라도 팔아야 하나?" 호실적 뉴스가 나와도 막상 주가가 출렁이면 덜컥 겁부터 나는 게 우리 개미 투자자들의 솔직한 심정이죠. 하지만 대한민국 최고의 반도체 애널리스트 노근창 대표는 단호하게 말합니다. "반도체 상승세를 의심하지 마라!" 압도적인 실적으로 존재감을 증명한 SK하이닉스의 진짜 속사정과 앞으로 펼쳐질 반도체 대세 상승장의 핵심 비밀을 지금 바로 확인해 보세요!

"반도체 의심하지 마라" SK하이닉스 어디까지 갈까ㅣ노근창 세미콘리서치랩 대표 [더블 업]

1. 하이닉스 실적과 4분기 전망을 먼저 점검한다

진행자는 하이닉스 실적 발표가 있었던 날 노근창 대표를 초대해 반도체, 특히 하이닉스를 분석하고자 한다. 노 대표는 독립하기 전에 마지막으로 작성한 보고서에서 하이닉스 영업이익을 78조 원으로 추정했다고 밝힌다.

1. 발표된 실적은 노 대표의 기존 예상보다 양호했다.
• 노 대표는 독립 전 마지막 보고서에서 하이닉스 영업이익을 78조 원으로 썼으며, 그 이후 원화가 상당히 강해졌다고 설명한다.
• 실제 실적은 보고서의 추정치와 대체로 비슷하거나 더 좋았다는 평가다.
• 디램은 출하량이 거의 비슷했고, ASP(평균판매가격)는 약 29% 상승했다.
• 낸드 출하량은 약 10% 감소하는 가이던스가 제시됐고, 실제 감소 폭도 그와 비슷하거나 소폭 감소한 수준으로 언급된다.
• 낸드 ASP는 약 25% 올라, 시장 예상보다 가격 상승 폭이 좋았다고 평가한다.
• 4분기에는 디램 비트그로스 25%, 낸드 10%라는 가이던스가 제시됐는데, 이는 노 대표가 예상한 것보다 높은 수준이다.
• 이 추세가 이어지면 하이닉스의 4분기 영업이익이 100조 원에 이를 가능성도 있다고 말한다. 
2. 환율과 제품 가격, HBM 구성도 실적에 우호적이라고 본다. 
• 4분기에는 3분기보다 원화 강세의 영향이 약해질 것으로 본다. 
• PCD·디램 등 주요 제품의 ASP가 3분기보다 약 20% 더 오를 것이라는 언급이 나온다. 
• 하이닉스 자료에서는 HBM4 물량이 HBM3보다 많아지는 시점이 4분기보다 앞당겨질 수 있다는 취지의 내용이 소개된다. 
• 범용 디램의 수익성이 최근 HBM보다 높았지만, 두 제품 간 수익성 격차가 좁혀지고 있다는 설명도 긍정적으로 평가한다. 
• 노 대표는 최근 AI 인프라 투자 전망을 수정해, 2028년 무렵 정점을 찍고 줄어들 것이라는 기존 관점에서 벗어나 2030년까지 투자가 늘어날 수 있다고 말한다. 
• 독립한 뒤 여러 기업과 시장을 따로 살펴보며 기존과 다른 흐름을 보게 됐다고 설명한다.
• 하이닉스도 2030년까지 공급 부족이 지속될 수 있다는 취지로 언급했다고 전한다. 
• 최근 주가가 하락했지만, 삼성전자 등 여러 기업이 실적뿐 아니라 향후 방향에 대해서도 시장 예상보다 좋은 내용을 제시하고 있다고 본다. 
• 그럼에도 시장에는 반도체와 AI 수요를 의심하는 분위기가 여전히 남아 있다고 진단한다.

2. 시장의 의심은 인프라 공급보다 AI 최종 수요에 집중돼 있다.

진행자는 시장이 AI 투자를 수상하게 보는 것인지 묻고, 노 대표는 의심의 초점이 결국 AI를 실제로 사용하는 고객과 최종 수요에 있다고 답한다.

1. B2B와 B2C는 AI 비용을 받아들이는 방식이 다르다. 
• AI 모델은 프런티어 모델, 오픈웨이트 모델, 저가형 모델 등으로 나뉘며, 사용처에는 기업 고객인 B2B와 개인 고객인 B2C가 있다. 
• 노 대표는 B2C 수요가 아직 충분히 강하지 않다고 본다. 
• 개인은 토큰을 많이 쓰더라도 비용을 직접 부담해야 하지만, 기업은 비용이 들더라도 혁신과 생산성 향상을 위해 AI를 활용할 수 있다고 설명한다. 
• 최근에는 오픈웨이트 계열 모델의 비중이 올라가는 흐름도 관찰된다고 말한다. 
2. AI 토큰 수요가 늘어도 토큰 가격과 최종 수요가 확인돼야 시장의 의심이 풀린다. 
• 산업이 선순환하려면 AI 토큰 사용량뿐 아니라 토큰 비용과 수익화도 지속 가능해야 한다고 본다. 
• 시장 참여자들은 공급자들이 제시하는 낙관적 전망만으로는 충분하지 않으며, 최종 사용자 쪽에서 실제 수요가 확인돼야 한다고 본다. 
• 진행자가 클로드가 수요를 입증한 것 아니냐고 묻자, 노 대표는 클로드에도 위험 요인이 함께 있다고 답한다.
• 노 대표가 언급한 클로드의 상장 관련 자료에는 위험 요인 약 100개가 제시됐으며, 그중 하나는 고객의 토큰 비용 부담이나 경쟁 심화로 토큰 가격이 흔들릴 수 있다는 내용이다. 
• 그는 이를 특별한 경고라기보다 늘 고려해야 하는 시장 위험으로 본다. 혁신이나 AI 침투 속도가 둔화할 가능성도 있으며, 모든 것이 무조건 계속 상승한다고 가정할 수는 없다는 취지다. 
3. 현재 인프라 수요와 반도체 공급망의 지표는 강하다고 설명한다. 
• 노 대표는 AI 인프라를 구축하는 기업들의 수요가 매우 좋다고 말한다. 
• 그 근거로 GPU 임대 가격이 계속 오르고 있다는 점을 든다. 
• 아마존은 2년 치 계약이 모두 예약된 상태라고 설명하고, 구글은 자체 AI 자원만으로 부족해 외부 AI 자원을 사용한다고 언급한다. 
• 인프라 기업 아래 단계에 있는 TSMC, 메모리 반도체, 반도체 장비 업체의 상황도 좋다고 평가한다. 
• 다만 시장은 인프라를 이용하는 AI 모델 기업과 최종 소비자 사이에서 실제 수요가 연결되는지를 의심한다. 최종 소비자는 B2B와 B2C로 나뉜다. 
• 오픈웨이트 모델, 특히 중국의 저가형 모델 비중이 커지는 흐름은 토큰 가격 경쟁을 심화시킬 수 있다는 우려와 연결된다. 
4. AI를 활용해 실제 이익을 내는 기업이 늘면 인프라 가치에 대한 우려도 약해질 수 있다.
• 노 대표는 가격 경쟁과 최종 수요에 관한 불확실성이 늘 존재하지만, AI 혁신 기업이 많아지면 우려가 해소될 수 있다고 본다.
• 사례로 클로드나 챗GPT를 활용하는 팔란티어를 들며, 영업이익률이 60%를 넘고 매출이 전년 대비 90% 성장한다고 말한다. 
• AI를 적극적으로 활용하는 기업이 늘면, 현재 병목이 있는 인프라부터 반도체 장비까지 시장의 평가가 달라질 수 있다고 설명한다. 
• AI가 돈이 되는지는 이미 적극적으로 활용하는 기업에서 확인되고 있으며, 그런 기업이 많아져야 현재 남아 있는 의심이 풀린다고 정리한다. 

3. 공급량 조절설과 실제 메모리 공급 데이터를 구분한다

진행자는 업계가 공급량을 제한해 가격을 올리고 있으며, 이런 공급 조절이 깨지면 가격이 급락할 수 있다는 주장에 대한 의견을 묻는다. 노 대표는 웨이퍼 공급망과 기업 공시를 근거로 감산 주장에 반박한다.

1. 메모리 반도체 고객사의 재고가 실제로 줄고 있다는 점을 근거로 든다.
• 노 대표는 웨이퍼 시장의 주요 업체인 일본의 신에츠와 섬코를 언급하고, 2026년 상반기에 두 회사를 방문했다고 설명한다.
• 섬코의 상세 자료를 살펴보면 메모리 반도체 회사들의 재고가 2026년 1분기부터 급격히 줄고 있다고 전한다.
• 웨이퍼 투입이 이뤄지는 상황에서 고객사 재고가 드라마틱하게 감소하는 것은 수요가 실제로 공급망을 통과하고 있음을 보여주는 지표라고 설명한다.
2. 전체 웨이퍼 투입량 감소만으로 메모리 감산을 주장할 수는 없다고 본다.
• 과거 평균보다 웨이퍼 투입량이 줄었다는 주장은 메모리와 로직 웨이퍼를 합친 전체 수치일 수 있다고 설명한다. 
• 메모리 웨이퍼 투입량은 2025년부터 오히려 늘었다고 말한다. 
• 따라서 전체 웨이퍼 수치만으로 메모리 감산을 단정하는 것은 타당하지 않다고 본다. 
3. 기업의 가동률 공시와 생산 공정 전환에 따른 일시적 공백도 함께 봐야 한다.
• 노 대표는 삼성전자 DS 메모리 부문의 자료에서 가동률이 100%로 제시됐고, SK하이닉스도 분기보고서에 전사 가동률 100%를 기재했다고 말한다. 
• 기업이 공시에서 사실과 다른 가동률을 밝히면 문제가 될 수 있으므로, 그는 공시를 실제 생산 상황의 근거로 본다.
• 다만 일부 HBM 투입이나 범용 메모리 라인의 HBM 전환 과정에서는 공정상 생산능력이 있어도 실제 투입하지 못하는 구간이 생길 수 있다고 설명한다. 
• 장비를 새로 세팅하고 공정을 조정하는 기간에는 설비능력이 잡혀 있어도 생산 투입이 이뤄지지 않을 수 있으며, 이는 공정 변화에 수반되는 정상적인 현상이라고 말한다.
• 종합하면 기업들은 현재 가능한 최대 수준으로 생산하고 있다고 판단한다. 

4. 하이닉스의 주주환원과 투자 회수 계획을 평가한다

진행자는 하이닉스의 주주환원 수준이 글로벌 기업과 비교해 어느 정도인지 묻는다. 노 대표는 하이닉스의 환원 정책이 손색없으며, 비교할 때 회계 기준과 환원 재원을 구분해야 한다고 답한다. 

1. 잉여현금과 초과이익은 서로 다른 기준이므로 단순 비교하면 안 된다.
• 노 대표는 글로벌 기업들이 초과이익을 기준으로 환원하는 경우와 달리, 하이닉스는 잉여현금을 기준으로 한다고 설명한다. 
• 잉여현금 기준은 더 넓은 범위를 포함해 실제 환원 규모가 더 클 수 있다고 본다. 
• 다만 이를 회계적으로 증명하려면 연차보고서가 나와야 한다고 덧붙인다. 
• 국가별 회계 기준에는 차이가 있어, 같은 기준으로 비교할 때는 회계상 편차도 고려해야 한다고 말한다.
2. 하이닉스는 자사주 매입과 배당, 성과급을 포함해 상당한 규모의 주주·구성원 환원을 제시했다. 
• 하이닉스는 20조 원 규모의 자사주 관련 계획을 발표했다고 설명한다. 
• 노 대표의 설명에 따르면, 이 가운데 10조 원은 종업원 성과급 재원이고 나머지 10조 원은 기존 주주환원 재원에 포함된다. 
• 그는 100조 원 가운데 40조 원은 이미 자사주 관련 조치에 쓰였고, 30조 원은 현금배당, 나머지 30조 원은 자사주 매입에 사용될 것으로 전망한다.
• 성과급으로 지급되는 자사주는 나중에 매물로 나올 수 있지만, 단기적으로는 수급에 긍정적일 수 있다고 설명한다.
3. 키옥시아 지분 투자도 단계적으로 회수할 가능성이 있다고 본다.
• 노 대표는 키옥시아 지분 투자가 두 종류의 투자기구를 통해 이뤄졌다고 설명한다.
• SPC1은 메인캐피탈의 첫 번째 펀드에 들어간 투자이며, 이미 상당 부분 매각됐을 것으로 추정한다.
• SPC2에는 하이닉스가 지분을 보유하고 있으며, 하이닉스가 키옥시아 관련 지분을 정리하겠다고 밝혔으므로 내년쯤 매각 가능성이 있다고 본다. 
• 이 같은 조치를 종합해 노 대표는 하이닉스의 주주환원 노력이 충분하고, 시장 예상보다 높은 수준이라고 평가한다.
4. 다만 기대가 미리 알려져 깜짝 발표의 효과가 약해진 점은 아쉽다고 말한다.
• 일부 관련 소문이 먼저 돌면서 발표가 온전히 서프라이즈로 받아들여지지 못했다고 본다. 
• 발표가 한 번에 공개됐다면 더 큰 놀라움이 있었을 것이라고 덧붙이면서도, 시장에서 정보가 많이 공유되는 현실을 언급한다.

5. 높은 이익률이 곧 사이클 정점이라는 주장에 반론을 제시한다

진행자는 영업이익률이 79.7%에 이를 정도로 높다면 메모리 사이클의 정점으로 보고 주식을 파는 것이 맞는지 묻는다. 노 대표는 메모리 가격과 마진이 더 오르지 않을 것이라고 보는 투자자라면 매도할 수 있지만, 공급 제약을 고려하면 가격이 쉽게 꺾이지 않을 수 있다고 설명한다. 

1. 사이클 정점론은 메모리 가격과 마진이 앞으로 더 오르지 않는다는 전제에 기대고 있다.
• 노 대표는 높은 이익률을 사이클 정점으로 보는 관점에 동의하는 투자자들이 있다는 점을 인정한다.
• 메모리 가격과 마진이 더 올라가기 어렵다고 판단한다면 하이닉스 주식을 파는 것이 그 투자자의 논리라고 설명한다.
• 그러나 그는 이 논리와 별개로 공급 측면의 제약을 살펴봐야 한다고 말하며, 다음으로 생산량을 뜻하는 ‘Q’를 논의한다.
2. 장비 병목 때문에 공급 증가율이 수요 증가율을 따라가지 못할 가능성이 있다.
• 하이닉스를 비롯한 기업들이 대규모 투자를 계획해도 장비 병목과 부품 부족으로 원하는 만큼 장비를 공급받지 못할 수 있다고 설명한다.
• ASML의 EUV 생산능력 확대에도 어려움이 있으며, EUV 장비 한 대를 만들려면 약 4만 개의 부품이 모두 갖춰져야 한다고 말한다.
• 하이닉스는 다음 해 디램 비트그로스를 20% 중반으로 제시했지만, 노 대표는 여러 기업이 그 정도의 출하 증가를 실제로 달성하기도 쉽지 않다고 본다.
• 수요 비트그로스가 25%이고 공급 비트그로스가 20%라면 공급 부족이 커질 수 있다는 예를 든다.
• 수요만큼 공급량이 늘지 않으면 가격이 하락하기 어렵고, 가격이 유지되거나 조금 오르면 마진도 유지되거나 소폭 상승할 수 있다고 설명한다. 
3. 가격과 마진이 예상과 달리 유지되면 투자자의 인식이 바뀔 수 있다.
• 사이클 하락을 기다리는 투자자는 가격과 마진이 떨어질 때까지 매수를 미룰 수 있다고 설명한다.
• 그러나 가격과 마진이 계속 유지되면 기존의 사이클 전망이 흔들리고, 헤지펀드 등 대형 투자자의 집단적 판단도 바뀔 수 있다고 본다.

6. 구글 TPU와 엔트로픽의 조합이 AI 인프라 비용을 낮출 수 있다고 본다

노 대표는 이어 브로드컴의 공시와 엔트로픽의 자금 조달을 사례로 들며, AI 인프라 생태계가 엔비디아 중심에서 다양한 솔루션을 함께 쓰는 방향으로 바뀌면 비용 구조가 개선될 수 있다고 설명한다. 

1. 엔트로픽과 구글 TPU 관련 투자·계약 규모가 크다는 점에 주목한다.
• 노 대표는 브로드컴 공시에서 엔트로픽과 관련한 상당한 규모의 파이낸싱 계약을 확인했다고 말한다.
• 대화에서는 금액이 약 765억 달러로 언급되며, 노 대표는 블룸버그에서 본 수치로 약 763억 달러를 언급한다.
• 이 금액이 다음 해 구글 TPU 매출과 비슷한 규모일 수 있다는 설명이 나온다.
• 노 대표는 엔트로픽이 브로드컴과 진행하는 프로젝트가 구글 TPU를 구매하는 것과 연결된다고 설명한다.
2. 구글 TPU를 활용하면 데이터센터 운영비와 전력당 비용을 낮출 여지가 있다. 
• 구글 TPU 매출이 다음 해 750억 달러에 이른다면 구글의 잉여현금흐름이 플러스로 전환될 수 있다는 전망을 제시한다.
• 엔트로픽은 엔비디아를 사용할 때보다 구글 TPU를 활용할 때 기가와트당 비용을 줄일 수 있다고 설명한다.
• 구글은 스케일업 과정에서 물리적 네트워크 스위치를 사용하지 않는다는 점을 비용 차이의 배경으로 언급한다.
• 진행자는 삼성전기의 스위치 관련 계약을 언급하지만, 노 대표는 그것이 엔비디아와 관련된 계약이며 구글 TPU에는 해당 네트워크 스위치가 없다고 구분한다.
• 구글 솔루션을 엔트로픽이 쓰면 구글의 인프라 비용이 낮아지고, 그 결과 AI 산업 전반의 선순환 가능성이 커진다고 본다.
• 대화에서는 750억 달러 규모가 통상적인 인프라 투자 규모인 2,000억 달러와 비교해도 상당히 크다는 점을 확인한다.
• AI 혁신 기업에는 토큰 비용 상승이 감당 가능한 비용일 수 있지만, AI를 억지로 도입하는 기업에는 부담이 될 수 있다고 말한다.
• 엔트로픽이 구글 솔루션을 이용해 인프라 비용을 줄이면 원가 상승 부담이 낮아져 수익성을 유지하는 데 도움이 될 수 있다고 설명한다.
3. 다양한 AI 솔루션의 활용은 생태계가 건전해지는 신호라고 평가한다.
• 노 대표는 엔비디아에만 의존하던 구조에서 구글과 아마존의 자체 솔루션을 사용하는 흐름이 나타났다고 말한다.
• 자체 솔루션이 외부에 판매되면서 엔트로픽이 첫 수요처가 되고, 다음에는 메타가 수요처가 될 가능성을 언급한다.
• 다만 엔트로픽은 앞으로도 엔비디아를 상당량 사용할 것이며, 구글의 자체 솔루션 등 여러 기술을 함께 쓸 것으로 소개한다.
• 노 대표는 엔트로픽이 양적 성장뿐 아니라 질적 성장을 고민하는 단계에 있다고 본다.
• 연구원 개발 비용과 인건비가 높기 때문에 엔트로픽이 공개시장에서 자금을 조달하고, 관련 비용과 사업 구조를 설명하려는 것으로 해석한다. 
• 공급자만 공급 부족을 주장하는 데서 그치지 않고, 클라우드 기업과 최종 수요자도 이를 인정하면 시장의 확신이 강해질 수 있다고 말한다.

7. 2030년 공급 부족 전망은 장기 수요와 시장 심리의 문제로 이어진다

진행자는 2030년까지 공급 부족이 이어진다는 전망이 긍정적이면서도, 4~5년 뒤의 숫자를 현재 주가에 반영해도 되는지 불안하다고 말한다. 노 대표는 투자자들이 장기 공급 전망을 받아들이는 데 시간이 필요하며, 실적과 수요가 계속 확인되면 인식이 바뀔 수 있다고 답한다.

1. 장기 공급 전망이 신뢰를 얻으려면 공급자 발언을 넘어 실제 수요자들의 확인이 필요하다.
• 2028년이 정점이라는 전망을 전제로 하면, 2027년을 앞두고 움직이는 투자자는 1년 전부터 투자 판단을 바꿀 수 있다고 설명한다.
• 하지만 2030년까지 물량이 팔렸다는 전망은 더 많은 투자자의 생각을 바꿀 수 있다고 본다.
• 노 대표는 주주환원이 현재 주주에게 혜택을 주는 것뿐 아니라 앞으로 들어올 주주에게 신뢰를 주는 의미도 있다고 설명한다.
• 하이닉스가 주주환원을 자신 있게 제시하고 2030년까지 공급 부족을 말하더라도, 하이닉스 한 곳의 주장만으로는 시장이 믿지 않을 수 있다고 덧붙인다.
• 공급 부족을 실제로 확인하는 수요처의 발언과 이후 발표되는 숫자가 누적되면 불신의 강도가 약해질 수 있다고 본다.
2. AI를 실제로 도입하는 기업과 그렇지 않은 기업의 격차가 커질 수 있다.
• 노 대표는 금리 상승 시기에 작용했던 시장 심리와 비교하며, 현재도 최종 소비처의 AI 활용 여부를 확인하는 데 시간이 필요하다고 말한다.
• 마이크로소프트 등에서 인력을 줄이는 흐름을 언급하며, AI 인프라에 투자하는 기업이 줄인 인력을 AI로 대체할 수 있다고 설명한다.
• AI를 적극적으로 사용하는 기업은 성장하고, 소극적이거나 억지로 사용하는 기업은 도태될 수 있다고 전망한다. 
3. 하이닉스의 향후 3년 물량이 사실상 매진됐다는 보도에도 시장은 여전히 의심할 수 있다.
1. 진행자는 향후 3년 동안, 2029년까지 하이닉스의 디램과 HBM 물량이 사실상 모두 판매됐다는 보도를 소개한다.
2. 노 대표는 물량이 매진됐다는 사실이 나와도 시장이 이를 믿지 않을 수 있다고 말하며, 이런 반응을 의아해한다.
3. 그는 실적이 좋아 주가가 오른 것이 왜 큰 잘못처럼 여겨지는지 반문한다.
4. 특히 2026년 6월까지 오른 주가가 뒤늦게 긍정적 전망을 보고 투자한 사람들에게 부담을 주는 상황인지 고민한다고 말한다.